資深咨詢師 郭俊顯

公司治理是關(guān)于公司控制權(quán)配置的一套法律、文化、經(jīng)濟等方面的制度性安排，它是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體化。有什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，就需要有什么樣的公司治理來保護(hù)這種結(jié)構(gòu)下的股東和其他利益相關(guān)者的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機制的基礎(chǔ)，它會影響股東結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中程度、大股東身份等，使股東行使權(quán)力的方式和效果產(chǎn)生較大的區(qū)別，進(jìn)而對公司治理模式的形成、運作及績效產(chǎn)生較大影響。因此可以說，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理的基本原則，決定了不同環(huán)境下的公司治理要實現(xiàn)的目標(biāo)。

股權(quán)是股東利益最直接的體現(xiàn)，持有一定的股權(quán)比例意味著股東在特定事項上享有特定的權(quán)利，可以在不同程度上對公司的發(fā)展或決策起到不同的作用。不同持股比例對應(yīng)的股東權(quán)利如下：

34%：一票否決權(quán)

《中華人民共和國公司法》第四十三條：股東會會議作出修改公司章程、增加或減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。該規(guī)定明確了一類公司股東權(quán)利，當(dāng)股東持有股份達(dá)到34%時，即擁有了對七大事項（修改公司章程、增加注冊資本、減少注冊資本、公司合并、公司分立、公司解散、變更公司形式）的否決權(quán)。

51%：經(jīng)營決策權(quán)

《中華人民共和國公司法》第二百一十六條：持股比例超過50%，或雖不足50%，但表決權(quán)已足以對股東會的決議產(chǎn)生重大影響，這種股東，就可以稱之為控股股東?？毓晒蓶|僅對七大事項無獨立決策權(quán)，除了對七大事項擁有一票否決權(quán)之外，對公司日常經(jīng)營中，依公司章程規(guī)定需過半數(shù)表決權(quán)通過之事項擁有獨立決策權(quán)。

67%：絕對控制權(quán)

除非公司章程另有約定，否則當(dāng)一個股東持有公司67%股份時，即擁有了通過所有提案（包括七大事項）的絕對控制權(quán)，實現(xiàn)對公司的完全控制。

10%：臨時股東會召開權(quán)和申請解散權(quán)

提議、召集、主持股東會臨時會議權(quán)。董事會不能履行或者不履行召集股東會會議職責(zé)的，監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)及時召集和主持；監(jiān)事會不召集和主持的，連續(xù)九十日以上，單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東可以自行召集和主持。

A/B股權(quán)架構(gòu)：創(chuàng)始人控制企業(yè)，但讓渡收益權(quán)

這類特殊的股權(quán)架構(gòu)常見于新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或有限合伙制企業(yè)。A/B兩類股權(quán)的差異點在投票權(quán)上，A類股權(quán)為同股同權(quán)，即一股對應(yīng)一票投票權(quán)，B類股權(quán)的投票權(quán)通常為A類股權(quán)的數(shù)倍，最高甚至可達(dá)20倍。企業(yè)創(chuàng)始人通常持有B類股權(quán)，外部投資人持有A類股權(quán)。由此，創(chuàng)始人既牢牢把控了企業(yè)的控制權(quán)，又通過讓渡收益權(quán)以獲取更多的資本支持。

公司治理結(jié)構(gòu)指為實現(xiàn)公司最佳經(jīng)營業(yè)績，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基于信托責(zé)任而形成相互制衡關(guān)系的結(jié)構(gòu)性制度安排。治理結(jié)構(gòu)的一般形式為“三會一層”，包括股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層，是公司治理的核心。

1. 股東會：

由公司股東組成，所體現(xiàn)的是所有者對公司的最終所有權(quán)，是公司的最高權(quán)力機構(gòu)。

2. 董事會：

由公司股東會選舉產(chǎn)生，對公司的發(fā)展目標(biāo)和重大經(jīng)營活動做出決策，維護(hù)出資人的權(quán)益，是公司的決策機構(gòu)。

3.監(jiān)事會：

由股東會選任，對股東會負(fù)責(zé)，是公司的監(jiān)督機構(gòu)，對公司的財務(wù)和董事、經(jīng)營者的行為發(fā)揮監(jiān)督作用。

4. 經(jīng)理層：

由董事會聘任，是經(jīng)營者、執(zhí)行者，是公司的執(zhí)行機構(gòu)。

董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層是公司內(nèi)設(shè)機構(gòu)，分別履行公司戰(zhàn)略決策職能、紀(jì)律監(jiān)督職能和經(jīng)營管理職能，在遵照職權(quán)相互制衡前提下，客觀、公正、專業(yè)的開展公司治理，對股東會負(fù)責(zé)，以維護(hù)和爭取公司實現(xiàn)最佳的經(jīng)營業(yè)績。

目前，國內(nèi)公司治理中，“三會一層”履職不到位的問題比較突出，主要包括：股東會未有效發(fā)揮管控作用，董事會缺乏對戰(zhàn)略定位、風(fēng)險偏好、業(yè)務(wù)發(fā)展速度和規(guī)模的合理控制，監(jiān)事會對董事會與經(jīng)理層的監(jiān)督職能未充分發(fā)揮。

“三會一層”涉及四者關(guān)系，四者間既不能缺位，也不能越位，更不能錯位。要做到這一點，建立治理架構(gòu)、制度體系，只是第一步，更重要的是在各自職責(zé)邊界內(nèi)找到工作抓手。

現(xiàn)代公司體系中，股東通過股東會任命董事會并授予職權(quán)，董事會通過組織管理層從而實現(xiàn)對公司的治理。權(quán)力的兩次下放使得公司可能出現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)分離的情況，公司治理出現(xiàn)了新態(tài)勢。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響股東會的決策情況，從而使得股東會對董事會以及管理層的控制力發(fā)生變化。

從知識和信息掌握水平來看，控股股東多為公司創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人，對行業(yè)和公司實際情況有比較全面的了解。管理層處于公司經(jīng)營的一線，往往擁有較高的知識和技術(shù)水平，掌握公司和行業(yè)情況更加及時準(zhǔn)確。其他少數(shù)股東在了解公司信息方面處于劣勢地位，少數(shù)股東在公司治理方面可能會產(chǎn)生消極依賴心理。

因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響存在三種情況：

1. 較為集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理：

股權(quán)高度集中（個別股東持股比例為50%以上）的情況下，控股股東擁有公司的絕對控制權(quán)或經(jīng)營決策權(quán)，股東會很難發(fā)揮其制度優(yōu)勢和作用。董事會的權(quán)利可能會掌握在控股股東手中，多數(shù)掌握較少所有權(quán)的股東的意志可能難以得到體現(xiàn)。由于管理層薪資由股東會決定，因此管理層行為及公司治理模式也將反映控股股東的意志。此時公司治理的潛在目標(biāo)是控股股東利益最大化，少數(shù)股東利益以及公司發(fā)展難以得到保證。

公司治理方面，由于股東意志較為集中，利益趨同，使得公司向心力增強，企業(yè)運營效率較高。公司管理層一般由職業(yè)經(jīng)理人構(gòu)成，其專業(yè)性和知識水平受市場檢驗，管理層若經(jīng)營不利而未能滿足股東要求，可能會被更換，從而使得公司治理能夠始終朝著滿足大股東利益最大化的方向發(fā)展。

另一方面，公司決策易受個人影響，管理層能力優(yōu)勢可能受到一定約束。控股股東對短期利益的索求可能會導(dǎo)致公司出現(xiàn)“短視”的情況。例如，公司研發(fā)費用短期會侵蝕大量利潤，控股股東個人與管理層之間可能會出現(xiàn)分歧，而能否充分聽取管理層意見將主要取決于控股股東傾向，科學(xué)的分析和決策機制可能會被短期利潤或者個人喜好所掩蓋。

股權(quán)高度集中情況下，公司治理水平依賴控股股東的能力與選擇，公司決策效率較高，但少數(shù)股東權(quán)益難以得到充分保障。

2. 高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理：

高度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下（第一大股東持股比例低于15%），股東會、董事會等權(quán)力機構(gòu)將更具有代表意義，投票機制將反映大多數(shù)股東的傾向，公司所有權(quán)和控制權(quán)分離更為徹底，公司治理不再反映某個人意志（內(nèi)部控制人問題除外），而是依靠集體智慧，這避免了股東之間互相侵蝕利益的情況。

上市公司高度分散的股權(quán)意味著公司在二級市場流通股份比例較大，外部資金爭奪公司控制權(quán)成為可能，公司運行缺乏穩(wěn)定的環(huán)境，公司治理更多依靠管理層水平。在這種情況下，部分股東會出現(xiàn)“搭便車”心理，從而使得分散股權(quán)的優(yōu)勢受損。同時，由于管理層掌握更加全面并且及時的信息，擁有更高的自由度與話語權(quán)，使得股東對管理層的管控力降低，因此可能會出現(xiàn)管理層為滿足自身利益而損害股東利益的情況。

監(jiān)事會及內(nèi)部控制機構(gòu)的設(shè)立在一定程度上降低了股東利益受損的風(fēng)險，公司治理有可能形成股東-管理層-監(jiān)管機構(gòu)的三角形穩(wěn)定形態(tài)。股權(quán)高度分散的公司治理需要依托良好的市場環(huán)境，股權(quán)高度分散下科學(xué)有效的公司治理能更多關(guān)注到全體股東利益、公司長期發(fā)展與社會責(zé)任。

3. 相對集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理：

受資金需求影響，公司在上市過程中往往需要進(jìn)行多輪融資，引入風(fēng)險或戰(zhàn)略投資者。由于風(fēng)險或戰(zhàn)略投資者傾向于掌控部分甚至全部控制權(quán)，公司股權(quán)集中度會得到一定程度稀釋，控股股東往往只持有相對集中的股權(quán)，即出現(xiàn)單一股東持股不超過50%，且公司內(nèi)部仍有個別股東持股比例與控股股東持平或更多的情況。

當(dāng)股東利益訴求一致時，由于大股東內(nèi)部存在權(quán)力制衡，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，公司治理有機會保持較高水平。此時，公司治理的主要矛盾在于公司業(yè)績及收益率是否能夠滿足股東需求。股東對于管理層的控制力較高，當(dāng)公司出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至連續(xù)虧損時，股東可以迅速統(tǒng)一意見并作出調(diào)整，選擇替換更高水平的職業(yè)經(jīng)理人。在這種情況下，大股東內(nèi)部能夠形成統(tǒng)合綜效的優(yōu)勢，使得公司決策更加科學(xué)，出現(xiàn)重大決策失誤的可能性降低。

而當(dāng)控股股東出現(xiàn)有損其他大股東利益或有礙于公司發(fā)展的行為時，其他大股東有機會聯(lián)合反對控股股東，從而可能引發(fā)對公司控制權(quán)的爭奪。這也是大股東股權(quán)較為分散的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面存在的潛在風(fēng)險，公司大股東可能會因為意見不合而在關(guān)鍵決策時出現(xiàn)相互掣肘的情況。公司控制權(quán)的爭奪會導(dǎo)致公司不確定性風(fēng)險上升，從而會影響公司經(jīng)營和治理。       

四. 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理的優(yōu)化建議

1. 構(gòu)建合理的外部治理體系

通過構(gòu)建控制權(quán)市場，強化外部市場競爭對公司治理的促進(jìn)作用。外部治理體系的優(yōu)勢在于外部投資者能夠識別可能存在的利益空間，當(dāng)公司治理出現(xiàn)問題時，股東利益遭受損失，公司估值下降，收購人有機會通過外部收購取得控制權(quán)從而更換管理層，促進(jìn)公司治理能力提升。治理能力優(yōu)秀的管理層能夠?qū)崿F(xiàn)更高的利潤，從而贏得股東信任，公司估值升高，導(dǎo)致外部收購者因潛在利益下降而放棄收購。

相對于原始股東，外部投資者在獲得公司股權(quán)時，可能會付出更高的成本，因此他們也更加需要關(guān)注公司估值水平的變化與整體發(fā)展前景，這也正是外部治理體系的效率所在。通過構(gòu)建外部治理體系，公司會增加潛在外部投資者與管理者，他們會更加關(guān)注公司經(jīng)營情況，從而引導(dǎo)公司治理走向更高水平。

2.  建立健全監(jiān)督與內(nèi)部控制機制及管理層激勵體系

健全的監(jiān)督與內(nèi)部控制機制不僅能夠改善股權(quán)高度集中產(chǎn)生的“一言堂”問題，也同樣能夠在股權(quán)高度分散時對管理層權(quán)力起到約束作用。股權(quán)高度集中時，決策者往往擁有一票否決權(quán)，公司重大決策時難以采納廣泛意見，會出現(xiàn)因為沒有權(quán)力束縛而導(dǎo)致公司決策出現(xiàn)重大失誤而不自知的情況。

股權(quán)高度分散時，權(quán)力重心下移，管理層缺乏制約與監(jiān)管，因此完善的監(jiān)督與內(nèi)部控制機制也尤為重要。建立監(jiān)督機制，達(dá)到公司內(nèi)部權(quán)力平衡，避免出現(xiàn)無約束無管轄的權(quán)力，能夠減少管理層因謀取自身利益而侵犯股東利潤的可能，同時也能夠防止出現(xiàn)惡意的內(nèi)部控制人。

建立合理的薪酬激勵體系，將管理層薪酬與公司治理指標(biāo)掛鉤，增強管理層能動性，避免“干多干少一個樣”，從而促進(jìn)公司治理走向良性循環(huán)。科學(xué)的公司薪酬體系是促進(jìn)管理層以公司整體利益為重、自我革新的重要途徑。股權(quán)激勵制度是建立科學(xué)合理的公司薪酬體系的重要工具之一。通過授予高級管理者甚至普通員工公司股份，能夠提高公司治理與運營的能動性與創(chuàng)造性，提升經(jīng)營效率。

3.  構(gòu)建合適的公司文化

制度安排是公司意志的體現(xiàn)，但卻仍然是弱勢公司文化向人性劣勢妥協(xié)的產(chǎn)物。股東與管理層之間的利益爭奪、部門之間相互制約等因素都會使得公司治理水平下降，難以形成協(xié)同效應(yīng)。解決辦法是構(gòu)建合適的公司文化，使得公司上下能夠形成同向目標(biāo)，實現(xiàn)雙贏。

公司文化是企業(yè)治理的重要組成部分，優(yōu)秀的公司文化能夠幫助企業(yè)渡過難關(guān)，也能夠給予企業(yè)源源不斷的前進(jìn)動力。公司文化的存在使得公司治理成為一種信賴與被信賴的自覺，有助于公司股東與管理者構(gòu)建良好的關(guān)系。

五.結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的內(nèi)生關(guān)系體現(xiàn)在公司所有權(quán)與控制權(quán)的對應(yīng)關(guān)系，反映了公司不同層級對利益的訴求。股權(quán)高度集中時，控制權(quán)往往同樣高度集中，公司決策與治理較多依賴控股股東意志，少數(shù)股東利益難以得到保證。同時，管理層難有足夠的話語權(quán)，其行動自由度也相對較低。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散時，股東很難形成具有決定權(quán)的一致行動力，他們更多關(guān)注的是股票的收益而非投票權(quán)或控制權(quán)，股東的從眾心理加劇了這一傾向，導(dǎo)致管理層行為自由度更高，話語權(quán)增加，可能出現(xiàn)管理層攉取公司利益的情況。

根據(jù)對當(dāng)前A股市場個人控股公司的股權(quán)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，第一大股東持股比例均值31.99%，反映A股市場中個人控股公司仍以相對集中控股為主。根據(jù)回歸分析，A股市場個人控股公司凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例存在一定的相關(guān)關(guān)系，即隨著第一大股東持股比例增加，公司凈資產(chǎn)收益率存在上升趨勢。這表明，在當(dāng)前中國社會和經(jīng)濟環(huán)境下，第一大股東較高比例的控股有助于企業(yè)發(fā)展。

無論股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中、相對集中還是高度分散，公司都需要有足夠的制度安排和措施來保證全體股東和員工的共同利益。構(gòu)建以控制權(quán)為主導(dǎo)的外部治理體系能夠幫助企業(yè)拓寬視野，督促公司管理層提高效率與競爭力；建立完善的內(nèi)部監(jiān)督與控制機構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)權(quán)力的合理束縛和內(nèi)部協(xié)調(diào)；建立合適的公司文化能夠激發(fā)公司活力，為公司長期發(fā)展提供決策依據(jù)。